Dans les circonstances actuelles, l’augmentation des taux directeurs de la BCE est susceptible de déclencher une stagflation dramatique. Il existe une analogie structurelle avec l’épisode de la crise de 1929 il y a un siècle, qui reposait sur des causes sensiblement différentes, mais  des conséquences potentiellement comparables dans leur logique systémique.

Il ne faudrait toutefois pas confondre le déclencheur et la cause

Une hausse de taux de 25 points de base ne crée évidemment pas à elle seule une crise. Elle ne décrète pas une stagflation. Ca ne suffirait pas à délabrer une économie robuste. Mais dans un système déjà saturé de dettes, de valorisations excessives, pour ne pas dire délirantes, de liquidité artificielle calculée en richesse, de dépendance systémique aux banques centrales et avec une production industrielle déclinante, elle peut devenir ce que James Rickards appellerait le flocon de neige qui déclenche l’avalanche.

C’est le point central de la situation actuelle. La BCE ne provoquera pas mécaniquement la stagflation européenne. Mais elle peut, dans les circonstances présentes, contribuer à transformer un choc inflationniste d’offre en stagnation durable. Elle combat une inflation dont une partie significative provient de l’énergie, de la géopolitique, des chaînes d’approvisionnement et de la structure productive européenne, avec l’instrument classique de restriction de la demande : les taux. Pour illustrer, c’est comme désinsectiser un logement alors que le nid est à l’extérieur.

Le 11 juin 2026, la Banque centrale européenne a, effectivement, décidé de relever ses trois taux directeurs de 25 points de base. À partir du 17 juin 2026, le taux de la facilité de dépôt passe à 2,25 %, le taux des opérations principales de refinancement à 2,40 %, et le taux de la facilité de prêt marginal à 2,65 %. Et la justification est connue : l’inflation repart ou menace de repartir, notamment sous l’effet de la guerre au Moyen-Orient, des tensions sur les prix de l’énergie et de leur diffusion possible à l’ensemble des prix. La BCE projette désormais une inflation de 3,0 % en 2026, 2,3 % en 2027 et 2,0 % en 2028. Elle voit donc une inflation supérieure à sa cible de 2 % pendant encore deux ans, avant un retour théorique à l’objectif en 2028.

Mais c’est précisément là que la difficulté apparaît

Car les mêmes projections économiques signalent une croissance faible : 0,8 % en 2026, 1,2 % en 2027, 1,5 % en 2028. La BCE révise même à la baisse ses perspectives de croissance pour 2026 et 2027. Elle reconnaît que les prix de l’énergie pèsent sur les revenus réels, que les ménages deviennent prudents, que les entreprises investissent moins, que les services ralentissent et que les coûts commencent à être répercutés dans les prix des biens, de l’alimentation et des services.

Autrement dit, l’Europe présente déjà les symptômes d’une configuration stagflationniste avec une inflation persistante, une croissance faible, un pouvoir d’achat comprimé, un investissement ralenti, des coûts énergétiques élevés, les entreprises contraintes de répercuter leurs charges, et, donc, cette politique monétaire qui renchérit le crédit en surcouche, alors même que l’économie productive n’est pas en surchauffe.

Le problème n’est donc pas tant que la BCE relèverait ses taux sans raison, mais que la raison invoquée n’est pas entièrement monétaire. Si l’inflation venait principalement d’un excès de demande, d’une euphorie salariale, d’une consommation incontrôlée, d’un crédit productif exubérant et/ou d’un appareil économique en surchauffe, le resserrement monétaire serait cohérent. Mais si l’inflation vient d’abord de l’énergie, de la géopolitique, de la recomposition industrielle mondiale et de la fragilité des chaînes d’approvisionnement, alors le taux d’intérêt devient un instrument indirect, brutal, et, en tous cas partiellement, inadapté.

La BCE peut donc se trouver dans une position paradoxale

Elle pourrait casser ce qu’elle peut atteindre, la demande, le crédit, l’investissement, sans nécessairement maîtriser ce qui provoque le choc initial, l’énergie, la guerre, les flux commerciaux, les coûts d’importation, la dépendance industrielle européenne. C’est le piège classique d’une inflation d’offre traitée comme une inflation de demande. Autant dire peut-être une erreur avec des conséquences majeures potentiellement funestes.

Mais la situation européenne n’est qu’une partie de la question. Car de l’autre côté de l’Atlantique, les États-Unis présentent une dynamique encore bien plus dangereuse. Là où l’Europe risque la stagflation par la faiblesse productive et la contrainte énergétique, soumises au resserrement monétaire, les États-Unis risquent une séquence plus complexe, avec une inflation politique et budgétaire, une bulle d’actifs, pourtant déjà obèse, une perte de crédibilité, débouchant sur une déflation de bilan.

C’est ici que le parallèle avec 1929 devient pertinent, toutes différences techniques prises en considération . Nous ne sommes pas en train de revivre 1929 à proprement parler, même si les conséquences seront les mêmes. Les institutions ont changé, le régime monétaire n’est plus celui de l’étalon-or, les banques centrales disposent d’instruments incomparablement plus puissants, les dépôts sont mieux protégés, les marchés sont plus grands, plus larges, les États interviennent davantage. Mais l’analogie structurelle existe : dans les deux cas, une sphère financière hypertrophiée reposant sur une croyance excessive dans la continuité de la liquidité, de la valorisation et du crédit.

Avant le krach de 1929, la Réserve fédérale américaine a choisi de relever ses taux pour freiner la spéculation financière. Le taux d’escompte de la Fed de New York était de 3,50 % en janvier 1928. Il passe autour de 4,50 % en juin 1928, puis à 5,00 % à partir d’août 1928. En août 1929, il atteint environ 5,74 %, puis 6,00 % en septembre et octobre 1929, juste avant le krach.

La Fed voulait limiter la spéculation boursière

Elle avait identifié que le crédit alimentait les marchés d’actions et non plus seulement l’activité productive. En 1929, la Fed de New York demanda à plusieurs reprises l’autorisation de relever encore son taux, ce que le Board, sous pression du lobby de la finance habitué à être gavé d’argent à bon marché pour acheter des actions plutôt que l’investir dans la production, refusa plusieurs fois, avant d’accepter en août 1929. Le taux atteignit alors 6 %. Le problème est que ce resserrement arrive beaucoup trop tard. La bulle spéculative est déjà bien mûre, l’économie américaine a déjà atteint son pic, et la fragilité financière est devenue systémique.

C’est pourquoi il serait insuffisant de dire que « la Fed a relevé ses taux, donc la crise a eu lieu ». La Fed a resserré trop tard dans un système déjà rendu instable par une mauvaise allocation massive du crédit, en faveur de la finance, amenant un levier spéculatif excessif, une surévaluation des actifs (ce que nous vivons aujourd’hui, avec des actifs atteignant des valorisations ubuesques) et un décalage croissant entre richesse financière apparente et économie productive réelle. C’est-à-dire une richesse purement virtuelle, comme nous connaissons aujourd’hui une concentration extrême de richesse, qui n’est en fait que de la valorisation boursière et donc… du vent ! La hausse des taux n’est conséquemment pas la cause unique, mais le révélateur, le point de rupture accélérateur.

Le résultat fut principalement déflationniste et dépressif. Après le krach, ce n’est pas une stagflation qui s’installe, mais une contraction brutale du crédit, une destruction de richesse financière, des faillites bancaires, une chute de la demande, une baisse des prix, une dépression. La mécanique de 1929 est celle d’une bulle percée par resserrement, dans un régime monétaire rigide. Suivi d’une propagation internationale au travers de l’étalon-or, en vigueur à ce moment-là où la monnaie était un instrument impérialiste faisant que les pays disposant de réserves d’or et de devises fortes supportaient mieux les tensions, tandis que les autres étaient contraints à des ajustements déflationnistes brutaux.

La situation actuelle présente une différence majeure : le risque américain pourrait produire une issue fonctionnellement proche, une déflation de bilan, mais par des raisons presque inverses. En 1929, la banque centrale resserre pour casser la bulle. Aujourd’hui, le pouvoir politique américain pousse au contraire vers plus de dette, plus de soutien de l’économie productive (tout en favorisant les plus riches, on trouve là l’incohérence trumpienne typique), des taux plus avantageux pour stimuler le crédit, du protectionnisme et une relance industrielle administrée par la force. Le paradoxe est que cette fuite en avant peut, elle aussi, casser la confiance.

La politique américaine actuelle combine plusieurs forces contradictoires

D’un côté, Donald Trump pousse à l’endettement, à la baisse des taux, à la relance par déficit, à la protection tarifaire, à la relocalisation forcée et à une pression politique accrue sur la Fed. De l’autre, ces mêmes politiques peuvent renchérir les coûts à l’importation, ce qui  perturbe les chaînes de valeur, contraint les marges, réduit au final la productivité réelle, augmente l’incertitude, dégrade la crédibilité budgétaire.

Le Congressional Budget Office projette pour 2026 un déficit fédéral américain d’environ 1 900 milliards de dollars, soit 5,8 % du PIB. La dette fédérale détenue par le public (c’est-à-dire hors dette intragouvernementale) atteindrait 101 % du PIB en 2026, puis 120 % en 2036. La dette fédérale brute totale est plus élevée en valeur absolue : début juin 2026, elle atteignait environ 39 200 milliards de dollars, dont 31 600 milliards détenus par le public et 7 600 milliards de dette intragouvernementale. Soit un niveau supérieur au précédent record historique de 106 % observé après la Seconde Guerre mondiale. Les dépenses fédérales représenteraient 23,3 % du PIB en 2026, contre une moyenne de 21,2 % sur cinquante ans.

Ces chiffres ne décrivent pas un simple épisode budgétaire. Ils indiquent une transformation de la dette publique elle-même en variable macroéconomique dominante. Quand le déficit avoisine 2 000 milliards de dollars en dehors d’une grande guerre mondiale ou d’une crise de type 2008, que la dette dépasse 100 % du PIB et se dirige vers 120 %, les intérêts et les émissions du Trésor devenant des éléments structurants du système financier mondial, la dette cesse d’être un outil temporaire de stabilisation, elle devient un pilier instable de l’économie.

À cette contrainte budgétaire s’ajoute une fragilité financière déjà avérée

Le rapport de stabilité financière de la Réserve fédérale de mai 2026 identifie quatre grandes vulnérabilités du système financier américain : les pressions dues aux valorisation des actifs, l’endettement des ménages et des entreprises, le levier financier exacerbé, et les risques de financement. La signification de ce vocabulaire est simple : les actifs sont chers, les bilans sont chargés, le levier est trop élevé et la liquidité devient incertaine.

Le crédit privé montre déjà des signes de tension. Fitch indiquait en mars 2026 que le taux de défaut sur les leveraged loans américains atteignait 5,1 % sur douze mois. Pour les obligations high yield, le taux de défaut était de 2,7 %. Fitch projetait pour 2026 un taux de défaut des leveraged loans dans une fourchette de 4,5 % à 5,0 %, et un taux de défaut high yield entre 2,5 % et 3,0 %. En avril 2026, Fitch indiquait encore un taux de défaut des leveraged loans de 4,9 % et maintenait ses prévisions.

Là encore, il ne s’agit pas à proprement parler d’une crise ouverte, c’est simplement un flocon  de neige de plus qui s’accumule sur l’avalanche au départ. En tous cas, ce n’est pas un système sain. Les segments sensibles au refinancement, les emprunteurs très endettés, les crédits à effet de levier et les entreprises dépendantes de conditions financières favorables signalent déjà que le cycle de taux élevés et de dette chère a produit des dégâts. Ce à quoi Trump voudrait répondre en facilitant ce refinancement, creusant encore le trou au lieu de résoudre les causes.

Le système bancaire n’est pas indemne. La FDIC, dans sa revue des risques 2026, souligne que les banques ont été exposées en 2025 à des risques de financement, de taux d’intérêt et de crédit. Les variations de taux affectent la valeur des portefeuilles de titres, la profitabilité, les coûts de financement et la stabilité des dépôts. L’immobilier commercial, le crédit aux entreprises, le crédit à la consommation, l’immobilier résidentiel, les institutions financières non bancaires et même l’agriculture font partie des zones surveillées.

Ce décor est important : la fragilité n’est pas concentrée dans un seul compartiment

Elle est distribuée, touche la dette publique, les valorisations d’actifs, les marchés de crédit, les banques, les fonds, les entreprises à levier, l’immobilier, les ménages, et les marchés de financement. C’est précisément ce qui rend le système vulnérable à un choc d’apparence modérée. On retrouve ici l’effet Cantillon dans toute sa puissance. Depuis la crise de 2008, puis plus encore après 2020, l’émission massive de monnaie n’a pas circulé uniformément dans l’économie. Elle a d’abord nourri les détenteurs d’actifs, les marchés financiers, l’immobilier, les grandes capitalisations, le private equity, les acteurs déjà proches des circuits de création monétaire et de crédit. La liquidité nouvelle a gonflé la valeur des actifs avant de nourrir l’économie réelle, creusant un gouffre d’inégalité.

Ce n’est pas une simple politique monétaire accommodante. C’est une véritable architecture de fait de distribution asymétrique de la liquidité. Ceux qui possèdent les actifs voient leur patrimoine gonfler démesurément tandis que ceux qui vivent de leurs revenus voient le coût du logement, du capital, de l’épargne et de la sécurité économique devenir insupportables. Le résultat est une inflation patrimoniale, une concentration de richesse et une dépendance croissante du système à des taux artificiellement bas, jusqu’à l’intoxication : si on monte les taux, on bloque le crédit dont le système a besoin pour se financer, si on baisse les taux on aggrave le problème.

La référence à Law devient éclairante. Il ne s’agit pas de prétendre que le système actuel reproduit institutionnellement le système de Law du 18e siècle. Les instruments, les banques centrales, les marchés et les États ne sont pas les mêmes. Mais il existe une analogie intellectuelle réelle avec la confusion progressive entre liquidité, richesse et solvabilité réelle. Le système finit par croire que l’augmentation du prix des actifs équivaut à la création de richesse productive (songez aux obsessions du moment consistant à taxer le patrimoine des riches, sous prétexte que même s’il est virtuel, ils peuvent emprunter dessus). Or elle peut n’être que la capitalisation d’une liquidité bon marché qui s’entasse sans fin et sans rien produire d’autre que de la fortune personnelle apparente.

La bulle contemporaine n’est donc pas seulement boursière

Elle est plus large, plus diffuse, plus difficile à nommer. Elle touche les actions, la dette souveraine, l’immobilier, certaines valeurs technologiques, l’intelligence artificielle, les actifs privés illiquides, les crédits privés, et même les modèles publics de financement. Ce n’est pas une bulle unique. C’est un régime global de valorisation dépendant d’une liquidité surabondante en substitution à la création de richesse.

Dans ce contexte, la pression politique pour baisser les taux peut être beaucoup plus dangereuse qu’elle n’en a l’air. Si les taux baissent parce que l’inflation est vaincue, que la productivité progresse, que les déficits sont maîtrisés et que le système financier est sain, l’assouplissement est rationnel et même recommandé, c’est l’occasion ou jamais d’investir et développer l’économie. Mais si les taux baissent sous pression politique alors que les déficits explosent, que l’inflation reste latente, que les droits de douane renchérissent les coûts d’importation, que la dette publique augmente et que les marchés soupçonnent une perte d’indépendance de la Fed, alors l’effet peut être inverse, avec une perte de confiance au lieu du soulagement attendu.

C’est là que le scénario américain devient potentiellement déflationniste par étapes

La première phase peut être inflationniste : tarifs douaniers, relocalisations coûteuses, déficit public élevé, baisse forcée des taux, hausse des coûts de production, tensions sur les importations, pression sur les prix. Les ménages ressentent alors une inflation de vie courante sur l’alimentation, les biens importés, le logement, l’énergie, les services, l’assurance, le crédit.

La deuxième phase peut être financière : les marchés commencent à douter de la soutenabilité budgétaire, de la crédibilité de la Fed, de la capacité des États-Unis à transformer cette dette en production réelle. Les taux longs (sur la dette, pas les taux directeurs) peuvent remonter malgré la baisse des taux courts. Les primes de risque augmentent et le dollar peut être attaqué ou devenir plus instable. Les valorisations d’actifs peuvent corriger, et plus elles sont soumises à l’Effet Cantillon et donc survalorisées et plus la correction peut être d’ampleur et brutale. Les actifs illiquides peuvent se révéler mal valorisés, en totale dichotomie des actifs liquides. Les entreprises très endettées peuvent perdre l’accès à un refinancement abordable et donc se retrouver coincées budgétairement.

La troisième phase est celle de la déflation de bilan : baisse des actifs, contraction du collatéral, appels de marge, ventes forcées, réduction du crédit, défauts, faillites, baisse de l’investissement, hausse du chômage, chute de la demande. Les prix à la consommation peuvent rester élevés au début, mais la mécanique profonde devient alors déflationniste, ce n’est plus l’inflation des biens qui domine, mais la destruction du crédit, du patrimoine et de la capacité d’achat.

La quatrième phase est la conclusion finale

La production a ralenti, les marges se sont contractées, les entreprises coupent dans l’emploi et l’investissement, les banques restreignent les prêts, les ménages arbitrent brutalement leurs dépenses, les États doivent financer davantage de stabilisateurs automatiques alors que leur dette est déjà trop élevée.

C’est ainsi qu’une politique apparemment expansionniste peut produire une issue déflationniste. Pas parce qu’elle serait austère, mais parce qu’elle détruit la confiance dans la solvabilité future. C’est l’inverse de 1929 dans la cause immédiate, mais similaire dans le résultat terminal. En 1929, on crève la bulle par restriction, aujourd’hui, on peut la crever par excès de soutien sans la confiance indispensable.

La comparaison peut donc être résumée ainsi : en 1929, resserrement tardif face à une bulle déjà mûre, contraction du crédit, déflation-dépression. En 2026, relance budgétaire brouillonne, sans objectif déterminé, pression politique pour assouplir les taux, avec une attrition de l’indépendance de la banque, protectionnisme coûteux, économie productive sans perspective, inflation de coûts, de matières premières, d’énergie, de biens et d’actifs, puis risque de rupture de confiance et de déflation de bilan.

La BCE, dans ce paysage, n’est clairement pas l’épicentre du risque mondial. Mais elle peut devenir un amplificateur européen. L’Europe n’a pas le privilège monétaire américain. Même si l’euro est la monnaie la plus conséquente après le dollar, loin derrière avec un tiers de ses parts de marché, elle n’émet pas la devise centrale du système mondial. De surcroît elle subit les chocs énergétiques et géopolitiques et dispose d’une structure industrielle déjà fragilisée. Elle peut donc subir une stagflation avant même que la déflation de bilan américaine ne se manifeste pleinement.

Le scénario européen est celui d’une croissance faible avec inflation persistante

Le scénario américain est celui d’une inflation politique et financière suivie d’une possible déflation de bilan. Les deux scénarios sont distincts, mais ils peuvent se rejoindre si un choc financier américain contamine les marchés mondiaux, comme en 2008, par exemple et pour dire n’importe quoi. L’Europe aurait alors le pire des deux mondes : une économie déjà affaiblie par la stagnation et les coûts, puis un choc financier importé des États-Unis.

La question centrale n’est donc plus de savoir si les ingrédients existent, ils existent déjà bel et bien. La dette publique américaine est historiquement élevée, les déficits sont massifs, les marchés d’actifs sont vulnérables, les leveraged loans présentent déjà des taux de défaut élevés. Les obligations high yield, qui se multiplient, signalent une fragilité. Les banques sont exposées aux risques de taux, de financement et de crédit. L’Europe présente une croissance faible, une inflation supérieure à la cible, des coûts énergétiques problématiques et une demande limitée. Les banques centrales sont contraintes de traiter avec des instruments monétaires des déséquilibres qui sont d’abord productifs, géopolitiques, énergétiques et distributifs.

Ce qui manque encore, ce n’est pas l’explosif, c’est le détonateur. Il peut venir d’un défaut majeur, d’un accident sur le private credit, d’une crise de liquidité sur les bons du Trésor américain, d’une correction brutale des valeurs technologiques ou liées à l’intelligence artificielle, d’un choc pétrolier, d’un conflit géopolitique, d’une crise bancaire régionale, d’une perte de crédibilité de la Fed, ou simplement d’une remontée des taux longs.

Le point essentiel est que le choc n’a pas besoin d’être gigantesque. Dans un système robuste et stable, un choc modéré est absorbé. Dans un système critique, un choc modéré devient systémique. C’est le fameux flocon de neige de trop qui déclenche l’avalanche. Le problème n’est pas le flocon. Le problème est l’avalanche qui attendait qu’il vienne délicatement se poser.

La leçon de 1929 n’est pas qu’une hausse de taux provoque nécessairement une crise

La leçon est plus profonde : lorsqu’une économie a laissé la liquidité se transformer en illusion de richesse, lorsqu’elle a confondu valorisation financière et capacité productive, lorsqu’elle a laissé le crédit s’éloigner de l’économie réelle, alors la politique monétaire finit par intervenir, mais trop tard, ou dans le mauvais sens, ou avec le mauvais instrument, dans tous les cas soumise à la pression de la finance, qui aime l’argent magique qu’on lui distribue, d’une façon ou d’une autre.

Aujourd’hui, les banques centrales ne pilotent plus seulement le cycle économique, elles tentent de maintenir en cohérence un système devenu complexe où la dette publique, les actifs financiers, les marchés immobiliers, les bilans bancaires, les promesses sociales et les attentes politiques sont devenus interdépendants. Dans ce contexte, le taux d’intérêt n’est plus seulement le prix du temps ou du crédit, il devient le point central de l’ordre économique dans son ensemble.

La BCE peut donc déclencher une stagflation non parce qu’elle augmente ses taux de 25 points de base, mais parce qu’elle intervient dans une économie européenne déjà vulnérable, en traitant une inflation d’offre avec un instrument de demande. Les États-Unis peuvent déclencher une déflation non parce qu’ils resserrent trop, mais parce qu’ils pourraient assouplir trop, s’endetter trop, politiser trop la monnaie (Trump exerce une pression explicite sur la Fed pour obtenir des taux plus bas, ce qui fragilise le principe d’indépendance opérationnelle de la banque centrale. L’histoire économique montre que cette politisation de la monnaie est généralement associée à une inflation plus persistante et à une perte de crédibilité institutionnelle. ), et dégrader trop leur base productive réelle en cherchant à la renforcer par une mauvaise orientation du crédit.

C’est cette inversion qui rend la période dangereuse

Nous ne sommes pas face à une répétition mécanique de 1929, mais face à une recomposition de la logique des conditions de rupture systémique. Même excès de confiance dans les actifs, même mauvaise allocation du crédit, même décalage entre richesse apparente et production réelle. Mais avec une polarité inversée : hier, une restriction monétaire tardive perce la bulle. Aujourd’hui, une fuite en avant budgétaire et monétaire discrédite le système qui la soutient.

La question décisive devient alors de déterminer combien de temps le système peut-il encore transformer la dette en illusion de richesse avant que les marchés ne réévaluent brutalement la différence entre liquidité, solvabilité et production réelle ? Ce qui est inéluctable, il ne s’agit pas de savoir si cela se produira, mais quand, avec quelle brutalité.

C’est là que se trouve le risque central de notre moment historique. Non dans une hausse de taux isolée, pas dans une décision de la BCE prise séparément. Pas non plus dans un déficit américain considéré aveuglément comme une simple variable budgétaire (« la dette est infinie », « les Etats roulent la dette »,  « les Etats ne peuvent pas faire faillite », etc. Toutes ces absurdités inconsidérées), mais dans la convergence d’un monde où les économies productives ralentissent, les États s’endettent, les banques centrales gesticulent tant que faire se peu entre inflation et récession, où les marchés vivent encore sur l’héritage monétaire de 2008 et 2020, qui a fait gonfler la masse monétaire de façon délirante, et où la politique exige simultanément plus de dépenses, moins de taux, plus de protectionnisme, plus de production et moins de contraintes.

Cette équation ne peut pas rester stable indéfiniment. Elle peut durer plus longtemps qu’un esprit rationnel ne l’imagine, elle a d’ailleurs déjà duré bien plus longtemps que cela n’aurait dû être possible, mais plus elle dure, plus le point de rupture devient périlleux. Et lorsque le système bascule, il ne le fait jamais pour la raison unique que l’on désigne après coup. Il bascule parce qu’il ne tenait déjà plus debout depuis longtemps qu’avec des béquilles (songez aux taux négatifs, on a payé des gens pour emprunter, faut imaginer). Le flocon de neige n’est jamais véritablement coupable de l’avalanche, il révèle seulement que la montagne absurde était déjà instable.