Cet article est la suite d’une série d’articles sur l’état de l’économie et la géopolitique mondiale et ses conséquences pour l’Occident.
- Nous avons tout d’abord analysé le fonctionnement de l’hégémonie du dollar et ses faiblesses sous-estimées par Trump.
- Puis la nécessaire réorientation de la géopolitique occidentale qui doit intégrer la multipolarité et renoncer à imposer son universalisme.
- La Chine qui a renoncé à son statut d’économie émergente et donc aux avantages qui l’accompagnent. Revendiquant ainsi sa volonté de puissance.
- Le dernier article traitant du dernier flocon de neige qui déclenchera l’avalanche et qui peut surgir de n’importe où à tout moment.
- Et maintenant celui-là qui établit l’état des choses, qui ont déjà évolué depuis le dernier article, tout s’accélère, se précipite.
Lire ces articles dans cet ordre en finissant par celui-là permet de se faire une idée du schéma global et de la situation actuelle. Chaque épiphénomène se produisant désormais sera un nouveau flocon qui s’ajoutera sur la couche de neige.
De la crise technologique asiatique à l’assurance-vie française, comment la prochaine rupture de Wall Street pourrait provoquer un blocage systémique
Dans mon précédent article consacré au « flocon de neige » de James Rickards, j’expliquais qu’une hausse des taux de la Banque centrale européenne ne pouvait évidemment pas provoquer, à elle seule, une crise mondiale. Le flocon n’est jamais la cause de l’avalanche. Il révèle simplement qu’une masse devenue instable attendait le dernier mouvement nécessaire pour se détacher. Le véritable danger réside dans l’accumulation préalable : dettes excessives, actifs survalorisés, levier financier, dépendance au refinancement et confusion croissante entre abondance monétaire et richesse réelle.
Les événements intervenus depuis renforcent cette analyse. Kevin Warsh a bien été nommé par Donald Trump à la présidence de la Réserve fédérale, dans un contexte où le président américain réclamait ouvertement une baisse des taux. Mais, le 29 juillet 2026, le comité monétaire de la Fed a maintenu son taux directeur entre 3,5 % et 3,75 %. Plus significatif encore, trois de ses membres ont voté non pas pour une baisse, mais pour une hausse de 25 points de base. La personne installée quasiment de force à la tête de la banque centrale pour favoriser une politique plus accommodante se retrouve donc contrainte de maintenir les taux, face à une inflation qui reste supérieure à l’objectif officiel.
Au même moment, la Corée du Sud a fourni une première démonstration grandeur nature du mécanisme de liquidation que je décrivais. La chute des valeurs technologiques Samsung Electronics et SK Hynix a entraîné le KOSPI dans un mouvement d’une violence exceptionnelle. Le 28 juillet, l’indice a perdu environ 11 % en une séance, Samsung 13 % et SK Hynix près de 15 %. Cela peut sembler peu, de moindre importance, mais nous parlons de produits tech, où les investisseurs font appel à des leviers, parfois considérables, et donc investissent bien au-delà de leurs moyens. De fait, les appels de marge et les ventes automatiques sur les produits à effet de levier ont ensuite amplifié la baisse initiale.
Ces événements ne constituent pas encore l’effondrement systémique mondial. Ils montrent cependant que la mécanique n’est plus théorique. Elle fonctionne déjà et cet épisode est en quelques sorte une répétition miniature avec une mini avalanche en raison d’un flocon qui s’est posé sur la couche de neige entraînant dans sa chute des dizaines de milliers de coréens qui ont perdu leur fortune, parfois leur retraite, ce qui implique des conséquences dramatiques au niveau national à long terme.
Ma thèse est désormais la suivante : la grande dépression a commencé, mais elle demeure masquée par l’abondance de monnaie et par la capacité du système à déplacer continuellement les pertes d’un bilan vers un autre. Nous ne voyons pas encore la dépression sous sa forme classique — faillites généralisées, chômage massif, contraction brutale de la consommation — parce que les circuits financiers continuent à fournir suffisamment de liquidité pour refinancer les échéances, maintenir les actifs à des prix élevés et reporter la reconnaissance des pertes. Ce qui permet à la monnaie de continuer à circuler. Mais la valeur, elle, est déjà en train de disparaître et l’épisode sud-coréen n’est qu’une manifestation visible, quelques dizaines de milliards, qui vont s’additionner à d’autres.
Plus de vingt années passées à pousser les pertes sous le tapis
Le système financier mondial n’est pas arrivé soudainement à ce point de fragilité. Depuis le début du siècle, chaque crise significative a été traitée en empêchant ou en limitant la liquidation des mauvaises créances, des entreprises insuffisamment rentables et des actifs excessivement valorisés. Depuis la première décennie 2000 et jusqu’à récemment, la mode était plutôt à la création de « bad banks » dans lesquelles on transférait les actifs pourris. Par exemple, en 2013, la Deutsche bank était la première banque systémique mondiale en raison d’une exposition à hauteur de 50 000 milliards d’actifs dérivés pourris. On a créé une bad bank, dans laquelle on a transféré tous ces actifs que l’on a titrisés et voilà, magique, la Deutsche bank était toute proprette. La crise de 2008 survenue quelques temps avant avait simplement fait changer d’échelle cette stratégie de dissimulation et d’évitement.
À partir de 2008, les banques centrales ont abaissé leurs taux jusqu’à zéro, parfois au-dessous (autrement dit, les emprunteurs étaient payés pour investir du crédit), puis elles ont acheté massivement des obligations publiques, des créances hypothécaires et d’autres actifs financiers. Le quantitative easing avait pour fonction explicite de comprimer les rendements obligataires, de restaurer la liquidité et de soutenir les prix des actifs. Lors du choc de 2020, la Réserve fédérale a acquis plus de 1 000 milliards de dollars de bons du Trésor en quelques semaines afin d’empêcher le marché souverain américain lui-même de se bloquer. Entre décembre 2005 et décembre 2025, son bilan est passé d’environ 800 milliards à 6 500 milliards de dollars, après avoir atteint un niveau encore supérieur au sommet des programmes monétaires.
Ce serait absurde de nier que ces interventions aient évité des faillites, maintenu le crédit et limité des souffrances économiques immédiates. Mais prévenir la liquidation ne signifie pas supprimer la perte ni la souffrance, juste accumuler de l’explosif pour plus tard. On peut reprendre une créance, en prolonger l’échéance, en diminuer le taux, la garantir ou la transférer sur le bilan public, ce qui ne crée pour autant pas, par cette seule opération, les revenus futurs nécessaires pour que toutes les créances soient finalement honorées. Bien au contraire, on conserve les mauvaises créances qui s’additionnent jusqu’à représenter un montant insoutenable.
Le problème a donc été étalé, déplacé et progressivement incorporé au fonctionnement normal de l’économie, jusqu’à devenir un ronronnement, un mode de fonctionnement normal : les entreprises ne sont plus rentables ? On les finance. Le cours de la devise monte trop haut ou dévisse, on corrige par quelques manipulations. Ce faisant, les entreprises se sont habituées à un refinancement presque gratuit. Leur rendement, désormais, s’établit en tenant compte des subventions sous toutes leurs formes, les aides sont du chiffre d’affaires, autrement dit, la captation de l’argent public est une affaire comme une autre.
Les États ont accru leur dette sans ressentir immédiatement le poids de son service que de nombreux économistes affirmaient comme négligeable, « parce que les Etats ne peuvent pas faire faillite, ils font rouler leur dette », dont acte. Les investisseurs ont emprunté pour acheter des actifs dont la hausse permettait ensuite d’emprunter davantage, générant ainsi du crédit sur de la valeur virtuelle qui servirait à acheter de la valeur virtuelle à partir de laquelle ils pourraient émettre du crédit, Jacques Rueff aurait apprécié. Les banques, les assureurs, les fonds de pension et les gestionnaires d’actifs ont construit leurs modèles sur la permanence de la liquidité et sur l’idée que les banques centrales interviendraient à chaque menace significative. De façon illimitée, donc, tel un haricot magique grimpant jusqu’au château dans les nuages.
Ce régime a produit une confusion fondamentale entre trois notions pourtant très différentes entre la monnaie, la valeur et la solvabilité. La monnaie est un moyen de paiement. La valeur est une anticipation de ce qu’un actif permettra d’obtenir dans le futur. D’où le terme « crédit », de « credere », « croire » pour justifier l’émission de monnaie prêtée sur cette base, c’est un pari sur la richesse que cette monnaie permettra de créer plus tard. Et la solvabilité est la capacité réelle d’un débiteur à honorer ses engagements. Mais prêter de l’argent sur la base d’une valeur virtuelle n’est évidemment pas la certitude d’une création de richesse, de fortune éventuellement, de richesse, non. Ainsi, créer davantage de monnaie peut empêcher un défaut immédiat, mais cela ne garantit ni la valeur de l’actif, ni la solvabilité économique de celui qui l’a émis et plus le temps passera et plus la somme à garantir sera considérable et dépassera les capacités de la possibilité de le faire.
Pendant longtemps, cette distinction a paru secondaire, parce que les actifs montaient. Une action en hausse pouvait servir de collatéral. Une obligation pouvait être refinancée, un immeuble vendu plus cher, une entreprise insuffisamment rentable pouvait émettre de nouvelles dettes pour rembourser les anciennes. La hausse du prix des actifs devenait la preuve supposée de l’existence de la richesse sur laquelle elle reposait.
Mais cette richesse était largement circulaire : l’actif valait cher parce que le crédit était abondant, et le crédit était abondant parce que l’actif valait cher. Nous avons ainsi passé plus de vingt ans à pousser les pertes sous le tapis. Après 2008, le tapis a été agrandi par les programmes d’achats d’actifs. Après 2020, on a ajouté tellement de monnaie et de garanties que la bosse a pu être présentée comme une nouvelle architecture financière. Elle commence maintenant à déborder de tous les côtés.
Une dépression de bilan avant la dépression visible
Lorsque j’affirme que la grande dépression a déjà commencé, je ne prétends pas que les statistiques décrivent actuellement une contraction comparable à celle des années 1930. Je parle d’une dépression latente, inscrite en sous-jacence dans les bilans et dans la différence croissante entre la valeur nominale des créances et la richesse réelle susceptible de les rémunérer.
Une obligation n’est pas une richesse autonome. Elle est une promesse de revenus futurs. Une action vaut ce que l’on anticipe des bénéfices futurs de l’entreprise. Un bien immobilier vaut ce que des ménages ou des entreprises pourront payer pour l’occuper ou l’acheter. Une assurance-vie vaut ce que les actifs de l’assureur permettront de restituer. Dès que la production, les marges, les loyers, les recettes fiscales ou les revenus des ménages ne permettent plus de valider ces anticipations, la valeur financière devient de plus en plus fictive.
La liquidité [sur]abondante permet encore de masquer ce décalage. En 2008 le monde découvrait avec effarement et s’offusquait d’une masse monétaire mondiale délirante qui a explosé depuis. Une entreprise qui ne génère pas assez de trésorerie peut refinancer sa dette. Un fonds qui subit quelques retraits peut vendre une petite part de ses actifs. Un État peut émettre de nouvelles obligations pour payer les intérêts des anciennes. Une banque peut prêter à un acteur fragile si elle estime que sa garantie restera valorisée le temps que le décideur prenne sa retraite et refile la patate chaude au suivant. Mais plus le système dépend de ce refinancement, moins il peut supporter son interruption, le moindre ralentissement représentant alors des montagnes de cash impossibles à mobiliser immédiatement.
Le rapport de stabilité financière publié par la Réserve fédérale en mai 2026 reconnaît que les valorisations des actions américaines demeurent élevées. Il indique également que le levier des hedge funds se maintient à son plus haut niveau depuis que des données exhaustives existent, tandis que celui des grandes compagnies d’assurance-vie américaines reste nettement situé dans le quart supérieur de sa distribution historique. Chez les emprunteurs du marché des leveraged loans, la capacité médiane à couvrir les intérêts demeure proche de son plus bas historique (et un taux de défaut exceptionnellement élevé), tandis que le recours aux dettes à taux variable et aux échéances courtes fragilise particulièrement certaines entreprises.
Il ne s’agit donc pas d’un système sain confronté à la possibilité abstraite d’une récession. Il s’agit d’un système dont une part importante ne reste fonctionnelle que parce que le refinancement demeure possible, que les collatéraux conservent leur prix et que les investisseurs croient encore pouvoir sortir avant les autres. Ce qui, au cas où une situation critique se produisait, reviendrait au jeu des chaises musicales. Certains s’assoiront et d’autres sauteront par les fenêtres.
Une crise inverse de 1929, avec des conséquences comparables
La comparaison avec 1929 ne signifie pas que l’histoire se répète à l’identique. Les institutions, les monnaies, la protection des dépôts et la capacité d’intervention des États ont radicalement changé. La cause initiale peut même être considérée comme inverse (lire l’article sur le flocon de neige qui déclenche l’avalanche). À la fin des années 1920, la Réserve fédérale avait resserré tardivement le crédit afin de freiner la spéculation. La bulle était déjà mûre. Lorsque les cours se sont retournés, les liquidations, les faillites bancaires et la contraction monétaire ont transformé le krach en dépression.
Aujourd’hui, la fragilité a été entretenue par l’excès de soutien, la faiblesse prolongée des taux, l’expansion des bilans des banques centrales et la conviction que la liquidité serait toujours disponible. La crise contemporaine pourrait donc naître non d’une pénurie initiale de monnaie, mais de la découverte que l’abondance monétaire a soutenu beaucoup plus de créances que l’économie réelle ne peut en honorer.
Le point de départ diffère, mais le point d’arrivée peut être très proche. La baisse des actifs dégrade les garanties, provoquant des appels de marge, qui imposent des ventes qui font chuter d’autres actifs. Les banques et les fonds réduisent alors le crédit, les entreprises ne peuvent plus refinancer leurs échéances, les faillites augmentent, l’investissement recule, le chômage progresse et la demande s’effondre. Une crise née de l’excès de liquidité peut donc se terminer par une pénurie absolue de liquidité pour tous ceux qui se retrouvent simultanément à devoir trouver des montagnes de cash qui ne peut évidemment pas être mobilisable à si courte échéance.
C’est précisément ce qui rend le moment actuel si dangereux. La banque centrale ne peut plus simplement choisir entre une politique restrictive et une politique accommodante. Chaque direction menace désormais une partie différente du système avec les mêmes conséquences au bout pour des raisons inverses.
Kevin Warsh et l’impossibilité du choix monétaire
La décision de Kevin Warsh et du comité de la Réserve fédérale de maintenir les taux n’est pas un simple épisode de politique monétaire. C’est l’expression de l’étroitesse du tunnel dans lequel se trouve la banque centrale américaine, privant ses dirigeants de toute latitude.
Donald Trump souhaitait des taux plus bas afin de soutenir l’activité, de faciliter le financement des investissements et de réduire la charge de la dette. Kevin Warsh avait lui-même été présenté, au moment de sa nomination, comme un président susceptible de favoriser une orientation plus accommodante. Pourtant, face à la persistance de l’inflation, le comité a non seulement refusé de réduire les taux, mais trois de ses membres ont demandé leur relèvement.
Ce revirement apparent s’explique par la contrainte du système. Si la Fed abaisse fortement ses taux alors que l’inflation demeure élevée, elle risque de réactiver la spéculation, d’affaiblir le dollar et de dégrader la confiance envers la politique monétaire américaine. Une baisse des taux directeurs ne garantit d’ailleurs même pas une diminution des taux longs. Si les détenteurs de dette craignent davantage d’inflation, de déficit ou de dépréciation monétaire, ils peuvent au contraire exiger des rendements supérieurs.
Mais si la Fed maintient ou augmente ses taux, elle oblige progressivement les entreprises, les ménages, les fonds et l’État américain à refinancer leurs dettes dans des conditions beaucoup plus coûteuses ou à renoncer à se refinancer. Les obligations et les emprunts contractés à taux extrêmement faibles pendant les années de quantitative easing deviennent alors toxiques, même si leur débiteur n’était pas nécessairement insolvable lors de leur émission, mais parce que son modèle économique ne peut supporter le nouveau coût de renouvellement.
Warsh n’a donc pas le choix entre une bonne et une mauvaise politique. Il doit choisir la boîte tarifaire dans laquelle la tension apparaîtra d’abord. Baisser les taux prolonge la fuite en avant et menace la monnaie ainsi que la confiance obligataire. Les augmenter menace la solvabilité des débiteurs et le refinancement. Dans les deux cas, la contradiction accumulée finit par réapparaître.
La Corée du Sud comme modèle réduit de la rupture
La crise technologique coréenne est particulièrement instructive parce qu’elle montre comment une baisse initialement sectorielle devient une liquidation mécanique. Le marché sud-coréen s’était fortement concentré autour de Samsung Electronics, de SK Hynix et de la perspective d’une croissance presque illimitée de l’intelligence artificielle. Cette hausse avait été amplifiée par l’endettement sur marge et par des ETF à effet de levier, dont certains reproduisaient deux fois les variations quotidiennes d’une seule action. Lorsque la confiance s’est retournée, le mouvement, pourtant relativement faible en principe, mais amplifié par les leviers, a déclenché des appels de marge, des liquidations forcées et des rééquilibrages automatiques qui ont accentué chaque baisse et aggravé les conséquences en les amplifiant drastiquement jusqu’à produire des effets macroéconomiques majeurs, catastrophique pour une frange de la population.
Des analyses attribuées à JPMorgan et Citi ont estimé que 65 à 75 % de certaines positions coréennes à effet de levier avaient été liquidées au cours de la phase de désendettement. Les données publiées dans la presse coréenne font également état d’une forte progression des ventes forcées entre mai et juillet.
Un chiffre de 67 milliards de dollars de contraction cumulée de la dette sur marge en Corée du Sud, en Chine et à Taïwan depuis leurs récents sommets circule également. Il s’agit toutefois d’une estimation issue d’une source secondaire, que je n’ai pas pu retrouver dans une publication primaire consolidée. Il ne faut donc pas la présenter comme un montant de ventes forcées réalisées en une séance, ni en faire le fondement de l’analyse. Toutefois, si elle est exacte, et elle a de bonnes chances de l’être, les proportions sont réalistes et conformes aux circonstances, elle mesure un mouvement régional de désendettement. Même si elle devait être exagérée, ce que je ne crois pas, la mécanique coréenne reste, elle, parfaitement observable.
La Corée du Sud n’a ni la taille financière des États-Unis, ni le rôle mondial de Wall Street. Pourtant, une concentration relativement circonscrite du levier sur quelques valeurs technologiques a suffi à provoquer des mouvements de marché extrêmes et une contamination systémique des valeurs américaines du secteur des semi-conducteurs. Le Fonds monétaire international avertissait précisément, quelques mois plus tôt, qu’un resserrement soudain des conditions financières pouvait déclencher des ventes forcées chez les hedge funds, les vendeurs d’options, les ETF à effet de levier et les autres intermédiaires financiers non bancaires. Il ajoutait que le débouclage des stratégies obligataires à levier pouvait transmettre la volatilité à d’autres marchés.
La Corée n’est donc pas une anomalie périphérique, c’est une expérience grandeur nature montrant ce qui se produit lorsqu’une croyance collective, une concentration d’actifs et un levier excessif se heurtent à une baisse suffisamment importante.
Pourquoi il ne peut plus s’agir d’une simple correction
Dans un système sans levier, une chute boursière peut effectivement ne détruire que de la richesse comptable. Une entreprise capitalisée 100 milliards peut tomber à 70 milliards sans qu’il soit nécessaire de compenser et donc de fournir immédiatement 30 milliards en espèces. Les détenteurs conservent leurs titres et supportent la moins-value en attendant une remontée. Mais le système contemporain, inondé de monnaie et de crédit, n’est pas un marché au comptant sans dette. Les actifs servent de garanties à des emprunts, à des dérivés, à des lignes de crédit, à des prêts sur titres, des stratégies d’arbitrage. Une action ou une obligation n’est donc pas seulement détenue pour son futur rendement, potentiel, sa valeur faciale permet immédiatement de financer d’autres positions.
Dès que la valeur baisse, le mécanisme bascule et les prêteurs réclament davantage de collatéral. Les courtiers réduisent les limites de risque. Les contreparties demandent le règlement des marges. Les fonds qui ne peuvent pas fournir le cash nécessaire vendent leurs actifs les plus liquides. Comme de nombreux acteurs détiennent les mêmes valeurs et utilisent les mêmes modèles de risque, ils vendent souvent les mêmes titres au même moment. La baisse initiale entraîne alors une baisse plus large. Celle-ci détériore de nouvelles garanties, déclenche de nouveaux appels de marge et oblige des acteurs jusque-là solvables à liquider leurs positions. Les actifs de bonne qualité sont vendus avec les mauvais, parce que ce sont précisément ceux qui trouvent encore un acheteur. La crise se propage donc des actions technologiques aux obligations, aux devises, aux matières premières, aux fonds immobiliers, aux crédits privés. C’est une véritable machine infernale qui s’emballe, qui dévale la pente sans freins.
À partir d’un certain seuil, la question n’est plus de savoir ce qu’un actif « devrait » valoir mais qui dispose encore d’un bilan suffisamment solide pour l’acheter. Et pourquoi l’achèterait-il maintenant plutôt qu’à un prix encore inférieur ? C’est là que disparaît la liquidité. Elle ne disparaît pas parce qu’il n’existe plus de monnaie dans le monde, mais parce que ceux qui la contrôlent refusent de l’échanger contre les actifs proposés, tandis que ceux qui détiennent les actifs doivent vendre immédiatement. Il peut donc subsister des milliers de milliards de réserves tout en n’existant plus aucun prix permettant de liquider des milliers de milliards de positions. La liquidité existe pour un investisseur isolé, pas pour tous simultanément.
Les premières heures ne représentent pas la crise
Lors de la prochaine chute significative de Wall Street, les autorités disposeront vraisemblablement encore de moyens pour interrompre temporairement le mouvement. Les coupe-circuits suspendront les cotations. Certaines transactions seront différées. Les banques centrales ouvriront des lignes de liquidité. Les investisseurs les mieux capitalisés couvriront leurs marges. Quelques fonds disposant de beaucoup de cash achèteront les premières décotes.
Cette phase peut alors donner l’impression que le marché a absorbé le choc. Mais elle ne concerne que les premiers acteurs et les premiers ordres. Derrière arrive ce que j’appellerais les 95 % restants : l’immense masse des fonds indiciels, des fonds de pension, des assureurs, des fonds obligataires, des détenteurs de produits structurés, des acteurs du private equity, du crédit privé et de l’immobilier, auxquels s’ajoutent les entreprises et les particuliers qui demanderont à récupérer leur argent.
Ce stock ne peut pas être liquidé au prix marginal affiché avant la crise. Un indice peut afficher une capitalisation de plusieurs dizaines de milliers de milliards, mais cette capitalisation est obtenue en multipliant le dernier prix traité par l’ensemble des titres existants. Elle ne signifie vraiment pas que tous ces titres pourraient être vendus à ce prix. Les premiers vendeurs trouvent encore des acheteurs. Les suivants rencontrent des moins fournis. Les derniers découvrent que la valeur affichée n’était réalisable que tant que personne ne cherchait à la réaliser.
Fermer la Bourse pour limiter les dégâts peut empêcher l’affichage immédiat de cette contradiction, ça ne supprime toutefois ni les échéances, ni les appels de marge, ni les rachats, ni les remboursements. À la réouverture, les besoins de liquidité sont toujours présents, alors que les prêteurs et les investisseurs sont devenus plus méfiants, pour ceux qui ont survécu.
La cascade systémique
Le diagramme accompagnant cet article résume la mécanique, mais il faut en comprendre la continuité. Les pertes repoussées depuis des années et la liquidité abondante ont entretenu des valorisations excessives. Ces valorisations ont permis l’accumulation du levier et rendu les acteurs dépendants du refinancement. Une baisse significative de Wall Street dégrade alors les collatéraux. Les appels de marge provoquent des ventes forcées et un désendettement qui étendent la baisse à l’ensemble des classes d’actifs.
Les investisseurs commencent à retirer leurs fonds au moment même où les actifs deviennent plus difficiles à vendre. Les prêteurs réduisent leurs lignes, les banques augmentent leurs exigences et les teneurs de marché limitent leur exposition. La liquidité se raréfie mécaniquement donc précisément lorsque sa demande explose.
Confrontée à un marché en ralentissement nécessitant de passer par la finance, les entreprises ne peuvent plus refinancer leurs échéances. Les fonds font preuve de prudence et suspendent leurs rachats. Les défauts et les faillites se multiplient. La contraction du crédit atteint alors l’économie réelle, puis l’emploi, l’investissement, la consommation et les recettes fiscales.
Cette chaîne ne résulte d’aucune décision, aucune action coordonnée. Elle se produit automatiquement par les contrats, les ratios de risque, les appels de marge, les algorithmes de gestion et la protection rationnelle des bilans. Il y a des positions à couvrir et pas les moyens de le faire, tout simplement.
Baisse des actifs → dégradation des collatéraux → appels de marge → ventes forcées → retraits des investisseurs → disparition de la liquidité → contraction du crédit → défauts → blocage systémique.
Les dizaines de milliers de milliards ne tomberont pas de nulle part
Il ne faudrait pas en déduire que les États devraient nécessairement restituer dollar pour dollar toute la capitalisation boursière disparue. Une baisse de 20 000 milliards ne crée pas automatiquement un besoin public de 20 000 milliards. La perte de valeur n’est pas équivalent à une perte de richesse. Ce qui intéresse le public c’est la capacité productive, la valeur, elle, concerne la finance. Le public ne doit donc que maintenir l’économie en état de fonctionnement.
Toutefois, dans un système à levier, il se produit une multitude de besoins monétaires effectifs pour couvrir les appels de marge, remplacer les collatéraux dépréciés, honorer les retraits, rembourser les lignes retirées, recapitaliser les intermédiaires, garantir les dépôts, refinancer les entreprises, soutenir les assureurs et reprendre les actifs devenus invendables.
À cela s’ajoute alors rapidement l’économie réelle. Les États doivent financer les allocations chômage, soutenir les entreprises, garantir les chaînes d’approvisionnement et empêcher la disparition des infrastructures essentielles. Au même moment, leurs recettes fiscales chutent et le coût de leur propre financement augmente.
Le besoin ne prend donc pas la forme d’un chèque unique, il se répercute de bilan en bilan jusqu’à représenter une part considérable du produit intérieur brut, et même potentiellement très au-delà, voire du stock d’actifs financiers des économies concernées.
Or l’État n’est pas extérieur au système qu’il doit sauver, il en fait au contraire partie intégrante. Il émet des obligations achetées par les banques, les assureurs et les fonds qu’il cherche précisément à protéger. Pour garantir leurs actifs, il doit s’endetter auprès d’eux, alors que leur capacité à lui prêter est atteinte par la crise. Il est donc incapable lui aussi de mobiliser suffisamment de capitaux pour soutenir les éléments à l’origine de la création de richesse qui le financent.
La banque centrale peut momentanément rompre cette circularité en créant de la monnaie et en achetant directement les obligations. Mais elle ne crée alors ni production, ni énergie, ni matières premières, ni marges d’entreprises, ni revenus fiscaux. Elle remplace une créance défaillante par de la monnaie centrale. Elle ne reconstitue pas la valeur économique qui justifiait cette créance.
À petite échelle, ces opérations peuvent fonctionner. En 2027 ou en 2028, un État pourra encore sauver une banque, garantir un portefeuille ou organiser discrètement la reprise d’un fonds. Tant que l’intervention paraît locale, le marché peut continuer à penser que le reste du système demeure solvable et donc le marché échappant à la perte de confiance, l’incidence rester minime.
À grande échelle, la donne change, l’intervention devient elle-même un signal de rupture, interprété par les acteurs du marché. Une garantie générale des banques annonce qu’elles ne sont plus capables d’assumer leurs pertes. Une suspension des rachats révèle que les actifs ne peuvent plus être vendus au prix indiqué. Une monétisation massive indique que la dette publique ne trouve plus assez d’acheteurs privés. Un contrôle des capitaux confirme que le gouvernement s’attend à une fuite. Une nationalisation signifie généralement que le capital privé a déjà été détruit. Une restructuration de dette admet que le nominal ne sera pas honoré.
Chaque remède contient donc un aveu susceptible d’accélérer la défiance qu’il devrait combattre.
S’ils n’interviennent pas, les défauts et les ventes forcées bloquent le système. S’ils interviennent à l’échelle nécessaire, ils signalent que le système ne peut plus fonctionner sans création monétaire et garanties publiques illimitées, ce qui déplace la crise vers la dette souveraine et la monnaie.
Dans les deux cas, on arrive au blocage. Autrement dit, la « crise de 29 ».
Les investisseurs ne sont pas les amis des économies qu’ils financent
Une autre faiblesse fondamentale de nos modèles consiste à traiter les investisseurs comme s’ils avaient collectivement intérêt à la préservation de l’économie occidentale. Mais un système libéral n’impose aucune loyauté de cette nature. La diversité d’intérêts est orthogonale au modèle économique décentralisé, libéral et démocratique. Que n’importe qui puisse investir dans n’importe quoi selon ses moyens signifie que n’importe qui peut influer sur n’importe quoi selon ses moyens. Un fonds américain, asiatique ou moyen-oriental investit pour obtenir un rendement, protéger son capital ou servir les objectifs de son propriétaire. Lorsque l’équilibre change, il retire ses fonds, vend les actifs et cherche ailleurs une meilleure protection, sans états d’âme.
Cette réaction défensive suffit déjà à aggraver la crise. Le prêteur réduit son risque, l’investisseur rachète ses parts, le spéculateur vend à découvert et l’acheteur potentiel attend une nouvelle baisse. Chacun protège rationnellement son bilan, et c’est l’addition de ces arbitrages prudents individuels qui produit l’effondrement collectif de la liquidité.
Il faut toutefois aller plus loin. Une partie des investisseurs n’est pas seulement extérieure à nos économies : elle peut être géopolitiquement inamicale. Je pose ici une hypothèse assumée, et non une donnée statistique officielle : au moins un cinquième des capitaux internationaux importants pourrait être contrôlé par des acteurs qui n’ont aucun intérêt stratégique à empêcher une crise occidentale et qui pourraient, dans certaines circonstances, chercher à l’accélérer. Certains peuvent être des ennemis qui se sont bornés à capter la richesse qu’ils pouvaient jusqu’à pouvoir profiter de l’opportunité pour mettre à terre l’Occident à l’avantage d’autres intérêts qui nous sont latéraux.
Cette estimation n’implique bien sûr pas que tous les investisseurs russes, moyen-orientaux ou issus des pays de l’ASEAN constitueraient un bloc coordonné qui veut notre mort. Juste qu’il existe des fonds souverains, des banques publiques, des entreprises d’État, des fortunes proches des pouvoirs politiques et des véhicules financiers pour lesquels le rendement n’est pas forcément l’unique objectif et que toute occasion de porter un objectif supérieur peut être une opportunité à saisir.
La Russie a un intérêt manifeste à l’affaiblissement durable des économies qui la sanctionnent et soutiennent ses adversaires. Certains États asiatiques ou moyen-orientaux peuvent considérer qu’un déplacement du centre de gravité économique mondial leur rapporterait infiniment plus que les pertes subies sur une fraction de leurs portefeuilles occidentaux. Ils pourraient retirer leur financement, accentuer un mouvement, refuser de participer à un sauvetage ou attendre l’effondrement pour acquérir à bas prix des entreprises, des infrastructures, des technologies et des ressources.
Ils n’auraient même pas besoin de provoquer eux-mêmes la crise. Il leur suffirait d’identifier le point d’entrée, de prendre position et de laisser les appels de marge ainsi que les investisseurs occidentaux faire le reste.
L’hypothèse selon laquelle la géopolitique influence les mouvements de capitaux n’a d’ailleurs rien de fantaisiste. Le FMI constate que la distance géopolitique modifie déjà l’allocation internationale des portefeuilles, tandis que la BCE considère que la fragmentation géoéconomique peut toucher les prix d’actifs, les flux de capitaux, le crédit et la stabilité financière. L’OCDE reconnaît elle-même l’existence de risques de sécurité nationale associés à certains investissements étrangers contrôlés par des États.
Le système financier occidental repose implicitement sur l’idée que ses créanciers ont intérêt à sa survie. Dans un monde conflictuel, cette hypothèse n’est plus garantie et les crashs des uns sont potentiellement les bénéfices des autres.
L’assurance-vie française n’est pas extérieure à ce système
Les conséquences sont évidemment internationales, mais, plus spécifiquement, par exemple, que se passerait-il pour les détenteurs français d’assurance-vie ? Ce moyen d’épargne si apprécié des français, indirectement impacté ?
L’assurance-vie représente environ 2 100 milliards d’euros d’encours. Les seuls supports en euros totalisaient environ 1 207 milliards d’euros de provisions mathématiques à la fin de 2025, tandis que les unités de compte représentaient 39,1 % des cotisations versées durant l’année. Les placements des assureurs français atteignaient 2 819 milliards d’euros en valeur de marché, dont 19 % d’obligations souveraines, 27 % d’obligations du secteur financier, 10 % d’obligations d’entreprises non financières et 21 % d’actions et participations.
Actuellement, le secteur français de l’assurance ne se trouve pas au bord d’une faillite isolée. L’ACPR constate une collecte exceptionnelle, une progression de la solvabilité et une structure de placement globalement stable, même si elle relève une dégradation de la qualité des portefeuilles obligataires et certaines sensibilités sectorielles et géopolitiques.
Mais cette solidité est mesurée dans le cadre de scénarios prudentiels où les marchés continuent de fonctionner, où les actifs conservent une valeur échangeable et où les rachats restent limités. Elle ne signifie pas qu’un assureur pourrait résister sans dommage à une destruction simultanée des obligations, des actions, de l’immobilier, du crédit privé et de la liquidité.
Les unités de compte transmettraient directement la baisse aux assurés. Lorsqu’un fonds actions, obligataire ou immobilier perd 30 ou 50 %, cette diminution apparaît dans la valeur du contrat.
Les fonds en euros semblent plus protégés, parce que l’assureur garantit nominalement le capital et lisse les variations des actifs détenus. Mais cette garantie n’est pas une richesse placée dans un coffre. Elle est un engagement inscrit au passif de l’assureur, couvert par un portefeuille composé précisément des obligations, actions, créances et placements touchés par la crise.
Tant que l’assureur peut attendre les échéances et que les défauts restent limités, il peut absorber des fluctuations de marché. Mais si les assurés demandent massivement leur argent, si les obligations ne sont plus remboursées, si les entreprises font défaut et si les actifs doivent être vendus dans un marché sans acheteurs, la garantie nominale se heurte alors aux limites du bilan qui la certifie. A l’impossible, nul n’est tenu, il n’y a pas, il n’y a pas !
Le droit français prévoit d’ailleurs explicitement la possibilité d’un blocage. En cas de menace grave pour la stabilité financière, le Haut Conseil de stabilité financière peut limiter temporairement le paiement des valeurs de rachat, restreindre la libre disposition des actifs, retarder les arbitrages et limiter les avances sur les contrats. Ces mesures peuvent être renouvelées dans les limites fixées par la loi.
Ce dispositif éviterait éventuellement que les premiers assurés retirent tout leur argent au détriment des suivants. Mais il ne restaurerait aucune valeur disparue et n’empêcherait pas le prix auquel les actifs pourraient réellement être liquidés.
Le Fonds de garantie des assurances de personnes prévoit par ailleurs une indemnisation limitée à 70 000 euros en cas de défaillance d’une compagnie. Cette garantie peut traiter la faillite d’un assureur particulier. Elle ne peut évidemment pas couvrir un encours national proche de 2 100 milliards d’euros lors d’un effondrement simultané du secteur.
Une grande partie de l’assurance-vie pourrait donc disparaître économiquement sans être pour autant annulée. Les contrats pourraient être bloqués, transférés, restructurés ou remboursés dans une monnaie ayant perdu une part importante de son pouvoir d’achat. L’épargnant conserverait éventuellement une créance nominale de 100 000 euros, mais ces 100 000 euros ne représenteraient plus la même richesse.
La réfutabilité ne peut pas reposer sur Alice au pays des merveilles
Une thèse à priori aussi radicale doit évidemment pouvoir être attaquée. Mais la réfutation ne peut pas consister à imaginer qu’après une chute majeure les prêteurs accepteraient spontanément de supporter le risque, que les investisseurs renonceraient à retirer leur argent, que les fonds honoreraient les rachats sans vendre, que les contreparties abandonneraient leurs appels de marge et que les banques continueraient de prêter comme si leurs bilans n’étaient pas menacés.
Ce scénario ne réfute rien du tout, il suppose simplement que tous les acteurs sont de généreux mécènes philanthropes qui cessent en même temps de protéger leur capital et de respecter leurs obligations contractuelles. Un appel de marge n’est pas une opinion, c’est une action purement technique. Une échéance n’est pas une humeur que l’on satisfait, un retrait d’investisseur crée un besoin de trésorerie immédiat qui, s’il est couvert ou ne l’est pas, induit des conséquences en cascade dans les deux cas.
La discussion sérieuse doit donc porter sur les prémisses : l’ampleur réelle du levier, la concentration des positions, la solidité des collatéraux, la durée des financements, la capacité de compensation des contreparties et le volume de liquidité effectivement mobilisable en situation de stress. Et nous parlons là de gigantesques tombereaux de milliards. Quelle que soit la monnaie, ça fait des sous.
On peut également discuter du seuil. Une baisse de 5 % ne suffira peut-être pas. Une chute de 10 % pourra peut-être encore être interrompue et en jouant la montre, en gagnant du temps, permettre que le marché se restabilise après s’être expurgé.
Le premier vrai choc peut être technologique, obligataire, bancaire, immobilier ou géopolitique. La date et le déclencheur ne sont donc pas connus. Mais une fois que les appels de marge et les demandes de remboursement dépassent les capacités liquides des investisseurs et des prêteurs, la cascade ne constitue plus une hypothèse comportementale reposant sur la générosité supposée des gentils lapins blancs investisseurs.
L’effondrement se fera tout seul
Il n’est pas nécessaire qu’un gouvernement commette volontairement l’erreur fatale ou qu’un acteur hostile organise une attaque coordonnée. Il n’est même pas nécessaire que la majorité des investisseurs comprenne immédiatement ce qui se passe.
La prochaine baisse suffisamment significative de Wall Street rencontrera des marchés survalorisés, des hedge funds fortement levierisés, des entreprises dépendantes du refinancement, des indices automatiques, des assurances et des fonds promettant davantage de liquidité que leurs actifs ne peuvent en fournir collectivement en réalité.
Les premiers investisseurs vendront volontairement. Les suivants vendront pour protéger leur capital. Les derniers seront liquidés de force. Les marchés seront suspendus. Les gouvernements annonceront des garanties. Les banques centrales injecteront de la monnaie. Les grands acteurs couvriront provisoirement leurs positions.
Puis arriveront les 95 %.
La masse des créances, des rachats, des échéances et des garanties qui ne peut pas être convertie simultanément au prix affiché. La masse des investisseurs qui découvriront que leur droit individuel à la liquidité reposait sur l’hypothèse que les autres n’en feraient pas usage. La masse des épargnants dont les contrats existent toujours, mais dont les actifs sous-jacents ne peuvent plus être vendus sans détruire leur valeur et entraîner leur perte. Les garder et périr, ou vendre et mourir.
C’est alors que la dépression déjà présente dans les bilans apparaîtra dans l’économie réelle.
La production ralentira, les entreprises supprimeront leurs investissements et leurs emplois, les banques fermeront le crédit, les ménages réduiront leur consommation et les États, surendettés, devront soutenir l’économie au moment même où leurs recettes s’effondreront alors qu’ils n’ont plus de capacité d’émettre de dette, ou alors à des taux exorbitants.
La grande dépression actuelle ne reproduira pas exactement celle de 1929. Sa cause initiale est presque inverse, puisque ne provenant pas de la rareté de monnaie, mais de sa surabondance prolongée. Non pas en raison de l’absence d’intervention, mais la répétition d’interventions sur des décennies. Pas non plus une restriction précoce du crédit, mais son utilisation pendant deux décennies pour éviter la reconnaissance des pertes.
Le résultat terminal sera néanmoins comparable : liquidation, faillites, contraction du crédit, destruction patrimoniale, chômage et recomposition géopolitique.
De cette désagrégation naîtra alors le modèle économique du 21e siècle, la transition systémique à l’origine d’une nouvelle économie de croissance régénérative. Mais c’est une autre histoire…
Edit : Alors même que j’écris cet article, s’ajoute un nouveau flocon. C’est bientôt quotidien.
L’euro devient la variable d’ajustement du piège monétaire américano-japonais
Washington et Tokyo coordonnent une intervention pour soutenir le yen, ce qui ouvre désormais un front européen, car le choix rapporté par le Financial Times n’a rien de neutre : pour acheter des yens, le Trésor américain, par l’intermédiaire de la Fed de New York, aurait vendu des euros plutôt que des dollars, ce qui permettait de soutenir la monnaie japonaise sans affaiblir directement le billet vert, sans compromettre davantage l’attractivité des Treasuries et surtout sans contraindre Tokyo à liquider une partie de son immense portefeuille de dette américaine.
Washington a donc protégé sa propre monnaie et son propre marché obligataire en reportant une partie de l’ajustement sur la devise européenne. Or l’Europe peut difficilement laisser s’installer l’idée que l’euro constitue une réserve secondaire, mobilisable par une puissance étrangère pour stabiliser l’architecture dollar-yen sans consultation ni contrepartie : une passivité durable ne serait pas seulement une humiliation géopolitique, elle pourrait être interprétée par les marchés comme une incapacité à défendre le pouvoir d’achat, l’autonomie et le statut international de la monnaie unique. La dépréciation de l’euro renchérit en effet les importations facturées en dollars, notamment l’énergie, les matières premières et certains composants industriels, puis se transmet, même imparfaitement et avec retard, aux prix à la production et à l’inflation européenne ; or les taux longs intègrent précisément les anticipations d’inflation, les taux réels futurs et les primes de risque.
Une monnaie que ses propres autorités paraissent accepter de voir utilisée comme variable d’ajustement finit donc par fragiliser la crédibilité de sa politique monétaire et peut pousser les investisseurs à réclamer davantage de rendement sur les dettes souveraines, avec un risque particulier de réouverture des écarts entre l’Allemagne et les pays déjà soumis à une surveillance plus sévère des marchés. Mais toute riposte enferme l’Europe dans l’arbitrage inverse. Les États membres, leurs banques centrales, leurs banques, leurs assureurs et leurs fonds détiennent collectivement une masse considérable de titres américains — même si ces avoirs sont dispersés et qu’une part importante, enregistrée au Luxembourg, en Belgique ou en Irlande, appartient à des investisseurs internationaux plutôt qu’aux États eux-mêmes. Une réduction des achats de Treasuries, le non-renouvellement d’une partie des échéances ou la vente de quelques obligations américaines suivie d’une conversion des dollars en euros permettrait de soutenir la monnaie européenne et de rappeler à Washington que le financement de sa dette dépend également de capitaux européens.
Le Parlement européen estime d’ailleurs que, cumulés, les avoirs attribués aux principaux États membres dépassent ceux du Japon, tout en soulignant les limites politiques de ce levier en raison de leur fragmentation et du rôle des places de conservation. Une telle réponse ferait cependant baisser le dollar et remonter l’euro : elle réduirait le coût des importations européennes, mais renchérirait simultanément les produits européens sur le marché américain au moment où la politique commerciale de Trump pèse déjà sur les échanges transatlantiques, qui représentent des volumes considérables et dont l’Union tire encore un très important excédent dans les biens. Elle exercerait surtout une pression supplémentaire sur les rendements américains, révélant que la défense du yen menace désormais directement le refinancement des États-Unis.
L’Europe est ainsi placée devant un piège qu’elle n’a pas créé : ne rien faire revient à accepter une dépréciation importée, une perte de crédibilité monétaire et potentiellement une hausse de ses taux longs. Répondre signifie renforcer l’euro, fragiliser davantage ses exportateurs et contribuer à la tension sur les Treasuries. Dans les deux cas, l’intervention censée stabiliser le yen ne résout aucun déséquilibre : elle déplace la pression du Japon vers les États-Unis, puis des États-Unis vers l’Europe, en obligeant chaque puissance à défendre sa monnaie aux dépens de celle des autres. Ce qui apparaissait encore comme une opération ponctuelle sur le marché des changes prend alors la forme beaucoup plus inquiétante d’une guerre de répartition des pertes — et peut devenir, à son tour, un nouveau flocon sur une masse financière déjà proche du point de rupture.
Sources principales
- Federal Reserve — Financial Stability Report, mai 2026
Rapport officiel consacré aux vulnérabilités du système financier américain : valorisations élevées, financement des entreprises, risques de liquidité et niveau record du levier chez les hedge funds. Il relève également que le levier des grandes compagnies d’assurance-vie demeure dans le quart supérieur de sa distribution historique.
Consulter le rapport de la Réserve fédérale - Fonds monétaire international — Global Financial Stability Report, avril 2026
Le FMI décrit les mécanismes susceptibles de transformer une correction de marché en crise systémique : ventes forcées des intermédiaires financiers non bancaires, appels de marge, rachats d’investisseurs, ETF à effet de levier et propagation de la volatilité entre marchés.
Consulter le rapport du FMI - Banque des règlements internationaux — Margins, Debt Capacity, and Systemic Risk
Étude de référence sur les relations entre collatéraux, capacité d’endettement et risque systémique. Les auteurs montrent comment une hausse des marges peut entraîner un désendettement généralisé parmi les acteurs utilisant des emprunts garantis ou un levier synthétique créé par les produits dérivés.
Consulter l’étude de la BRI - Réserve fédérale — décision du FOMC du 29 juillet 2026
Communiqué officiel confirmant le maintien du taux des fonds fédéraux entre 3,50 % et 3,75 %, par neuf voix contre trois. Les trois membres dissidents demandaient une hausse de 25 points de base, alors que l’inflation restait supérieure à l’objectif de 2 %.
Consulter le communiqué du FOMC - Federal Reserve — évolution du bilan de la banque centrale américaine
Série historique officielle permettant de visualiser l’expansion considérable du bilan de la Fed depuis 2008, puis sa nouvelle accélération en 2020. Le bilan avait atteint près de 8 800 milliards de dollars en septembre 2022.
Consulter l’évolution du bilan de la Fed - Wall Street Journal — chute des valeurs technologiques sud-coréennes, juillet 2026
Compte rendu de la violente correction du KOSPI et des valeurs Samsung Electronics et SK Hynix, accompagnée de suspensions temporaires de cotation et d’appels de marge sur les positions à effet de levier. Cette séquence constitue l’exemple concret le plus récent du mécanisme de désendettement décrit dans l’article.
Lire l’article du Wall Street Journal - Banque centrale européenne — Financial Stability Risks from Geoeconomic Fragmentation, janvier 2026
Étude détaillée de la transmission des tensions géopolitiques aux marchés, aux flux de capitaux et au crédit. La BCE observe notamment que les banques et les acteurs financiers non bancaires réduisent leurs financements, en particulier transfrontaliers, face aux chocs géopolitiques et à l’incertitude.
Consulter le rapport de la BCE - ACPR — La situation des assureurs en France fin 2025
Rapport officiel sur la solvabilité et la composition des actifs des assureurs français. Leurs placements atteignaient 2 819 milliards d’euros fin 2025 : 19 % en obligations souveraines, 27 % en obligations du secteur financier, 10 % en obligations d’entreprises non financières et 21 % en actions et participations. L’ACPR relève également une dégradation de la qualité des portefeuilles obligataires.
Consulter l’analyse de l’ACPR - France Assureurs — chiffres clés de l’assurance-vie
Données sur les 2 088 milliards d’euros d’encours détenus fin 2025 et sur la progression des unités de compte. Celles-ci représentaient 39,1 % des cotisations d’assurance-vie en 2025, avec une collecte nette record de 42,5 milliards d’euros.
Consulter les chiffres de l’assurance-vie
Consulter les données sur les unités de compte - Cadre français de protection et de blocage de l’assurance-vie
L’article L. 631-2-1 du Code monétaire et financier autorise le Haut Conseil de stabilité financière à prendre des mesures exceptionnelles en cas de menace grave pour la stabilité financière, notamment en matière de rachats et d’arbitrages. Le Fonds de garantie des assurances de personnes précise parallèlement que son indemnisation est limitée à 70 000 euros en cas de défaillance d’un assureur.
Consulter l’article L. 631-2-1 sur Légifrance
Consulter la FAQ du FGAP